Dans ses séances des 25 mars, 8 et 15 avril 2025, suivies d’une consultation écrite du collège qui s’est achevée le 2 mai 2025, l’Autorité des marchés financiers a examiné le projet d’offre publique alternative de retrait déposé par Natixis et Société Générale, agissant pour le compte de la société Bolloré SE (« l’initiateur »), visant les actions émises par la société COMPAGNIE DU CAMBODGE (la « société ») en application de l’article 236-3 du règlement général (cf. D&I 224C1626 du 16 septembre 2024, D&I 224C1903 du 11 octobre 2024, D&I 225C0118 du 14 janvier 2025 et D&I 225C0151 du 17 janvier 2025).

Bolloré SE détient, directement et indirectement, seul ou de concert, 60 025 740 actions COMPAGNIE DU CAMBODGE représentant autant de droits de vote, soit 98,87 % du capital et des droits de vote de cette société1.

L’initiateur s’engage irrévocablement à acquérir la totalité des actions COMPAGNIE DU CAMBODGE qu’il ne détient pas directement et indirectement, seul ou de concert, soit 690 070 actions2 COMPAGNIE DU CAMBODGE représentant autant de droits de vote, soit 1,14 % du capital et des droits de vote de cette société2, aux conditions financières rehaussées3 suivantes :

• 110 € par action COMPAGNIE DU CAMBODGE apportée (la branche « numéraire ») ; ou

• 4,69 actions Universal Music Group N.V. (« UMG »)4 remises pour 1 action COMPAGNIE DU CAMBODGE apportée (la branche « titres »).

  Il est précisé qu’aucune des branches de l’offre n’est plafonnée et que les actionnaires de COMPAGNIE DU CAMBODGE pourront apporter tout ou partie de leurs actions soit à la branche en numéraire soit à la branche en titres, soit en les répartissant entre la branche en numéraire et la branche en titres.

  Il est relevé que l’initiateur, qui remplit d’ores et déjà les conditions de détention relatives au retrait obligatoire, a demandé à l’Autorité des marchés financiers de procéder au retrait obligatoire dès la clôture de l’offre publique de retrait si les conditions requises demeurent réunies, en application des articles 237-1 à 237-3 du règlement général, moyennant une indemnisation exclusivement en numéraire égale au prix d’offre de 110 € par action COMPAGNIE DU CAMBODGE non apportée à l’offre publique de retrait, nette de tout frais.

  1 Sur la base d’un capital composé de 60 708 890 actions représentant autant de droits de vote, en application du 2ème alinéa du I de l’article 223-11 du règlement général et au résultat des opérations préalables à l’ouverture de l’offre.

  2 En ce compris les actions détenues par Bolloré Participations SE, qui a indiqué son intention de participer à l’offre. Les 6 920 actions de la société détenues par Bolloré Participations SE à l’issue des opérations préalables font par conséquent partie des actions visées par l’offre.

  3 Cf. notamment communiqué de la société Bolloré SE en date du 23 décembre 2024.

  4 Société anonyme de droit néerlandais, dont les actions sont admises aux négociations sur le marché réglementé d’Euronext à Amsterdam sous le code ISIN NL0015000IY2.

  Il est rappelé que :

  • le cabinet Accuracy, représenté par M. Henri Philippe, a été désigné, le 12 septembre 2024, par le conseil de surveillance de la société COMPAGNIE DU CAMBODGE en qualité d’expert indépendant sur le fondement des dispositions de l’article 261-1 I, 1° et 4° et II du règlement général, pour se prononcer sur les conditions financières de l’offre publique alternative de retrait suivie d’un retrait obligatoire. En application de l’article 261-1-1 II du règlement général, l’Autorité des marchés financiers s’est opposée, le 18 octobre 2024, à la nomination du cabinet Accuracy mandaté dans le cadre de l’offre publique de retrait visant les titres de la société COMPAGNIE DU CAMBODGE (cf. D&I 224C2084 du 25 octobre 2024) ;

  • le cabinet BM&A, représenté par M. Pierre Béal, a été désigné, le 18 novembre 2024, par le conseil de surveillance de la société COMPAGNIE DU CAMBODGE (en application de l’article 261-1-1 I et III du règlement général, l’Autorité des marchés financiers ne s’est pas opposée à cette nomination) en qualité d’expert indépendant sur le fondement des dispositions de l’article 261-1 I, 1° et 4° et II du règlement général, pour se prononcer sur les conditions financières de l’offre publique alternative de retrait suivie d’un retrait obligatoire ;

  • à l’appui du projet d’offre, conformément aux articles 231-13, 231-16 et 231-26 du règlement général, le projet de note d’information de l’initiateur et le projet de note en réponse de la société COMPAGNIE DU CAMBODGE établis respectivement en application des articles 231-18 et 231-19 du règlement général ont été déposés et diffusés les 16 septembre et 11 octobre 2024 (cf. D&I 224C1626 du 16 septembre 2024 et D&I 224C1903 du 11 octobre 2024). A la suite du relèvement, par l’initiateur, des conditions financières de son offre visant les actions COMPAGNIE DU CAMBODGE, les versions modifiées des projets de note d’information et de note en réponse ont été déposées et diffusées les 14 et 17 janvier 2025 (cf. D&I 225C0118 du 14 janvier 2025 et D&I 225C0151 du 17 janvier 2025).

En application de l’article 231-21 du règlement général, l’Autorité a procédé à l’examen du projet d’offre publique et notamment « les objectifs et intentions de l’initiateur » (1°), « l’information figurant dans le projet de note d’information » (4°) et « dans les cas prévus à l’article 261-1, les conditions financières de l’offre, au regard notamment du rapport de l’expert indépendant et de l’avis motivé […] du conseil de surveillance » (5°), sur la base notamment du projet de note d’information de l’initiateur et du projet de note en réponse, comprenant le rapport de l’expert indépendant et un addendum, tels que modifiés depuis le dépôt du projet d’offre publique (cf. D&I 224C1626

du 16 septembre 2024, D&I 224C1903 du 11 octobre 2024, D&I 225C0118 du 14 janvier 2025 et D&I 225C0151 du 17

janvier 2025).

Dans ce contexte, l’Autorité a relevé que la société visée détient indirectement une quote-part de la valeur de Bolloré SE, dans le cadre d’un schéma « circulaire et complexe » de détention, comme l’indique le rapport de l’expert indépendant, faisant intervenir « 23 sociétés parties prenantes aux boucles d’autodétention et d’autocontrôle ».

L’expert indépendant relève à cet égard qu’il « partag[e] également le constat des actionnaires minoritaires sur le fait qu’une simplification rapide de l’organigramme du Groupe aurait des impacts significatifs sur la valeur des actions de la Société », en indiquant qu’« à l’inverse, cette simplification entrainerait des coûts et des délais impossibles à chiffrer à ce jour, notamment si les boucles d’autocontrôle devaient être touchées » et en relevant que « le management nous a affirmé dans la lettre figurant en annexe 8.5 qu’aucune simplification notable des boucles d’autocontrôle n’était envisagée à ce jour. » Dans la mesure où les intentions de l’initiateur portent uniquement sur la société visée (« Il n’est pas envisagé dans les douze prochains mois de mettre en œuvre des opérations de simplification impliquant la Société, de procéder à une fusion entre une entité du groupe Bolloré et Compagnie du Cambodge, ni à d’éventuels transferts d’actifs de la Société. L’Initiateur envisage toutefois la possibilité, à l’issue de l’Offre, de modifier la forme sociale de la Société en société par actions simplifiée. »), l’Autorité relève, en termes de contexte et d’information des actionnaires minoritaires sollicités dans le cadre de l’offre publique précitée, qu’il ne peut être exclu que des opérations de simplification concernant le groupe Bolloré aient, à court ou moyen terme, des « impacts significatifs sur la valeur des actions de la Société. »

Dans le cadre de leurs travaux d’évaluation, les banques présentatrices ont eu recours notamment à deux méthodologies de valorisation, s’agissant des participations de la société visée dans les holdings du groupe Bolloré qui détiennent toutes directement ou indirectement une participation ultime dans Compagnie de l’Odet ou dans Bolloré SE. Les établissements présentateurs considérant que les cours de bourse constituent des références pertinentes pour l’évaluation des ANR par action de Compagnie de l’Odet et de Bolloré SE, les participations détenues par les sociétés visées sont réputées pouvoir être évaluées, selon le rapport de l’expert indépendant, « par transparence avec le cours de bourse » de la Compagnie de l’Odet (« ANR A ») ou par transparence avec le cours de bourse de Bolloré SE (« ANR B »).

L’expert indépendant a eu recours à deux méthodologies d’évaluation :

• la première, reposant sur un modèle itératif de calcul des ANR et ANR par action de l’ensemble des entités du groupe en fonction de leurs pourcentages de détention réciproques, s’appuyant notamment sur l’ANR par action de Bolloré SE (« ANR n°1 ») ; s’agissant de l’évaluation de l’ANR par action de Bolloré SE, l’expert retient comme hypothèses des niveaux compris entre une référence de cours de bourse à fin décembre 2024 (5,83 €) égale à celle retenue par les établissements présentateurs et le niveau précité majoré d’une prime de contrôle de 25% (soit 7,29 €). L’expert indépendant précise que « l’ANR [B] développé par les Banques peut donc se comparer à [son] ANR n°1 » ;

• la seconde, reposant sur un « un modèle de distribution à tours de l’ANR, basé sur celui conçu par le management pour estimer la fiscalité applicable aux dividendes versés aux sociétés composant les boucles d’autodétention » (« ANR n°2 »). Cette méthode permet de calculer le cumul des flux qui reviendraient aux actionnaires de chacune des entités en cas de distributions successives (« tours » successifs), des « ANR propres » de l’ensemble des entités de la galaxie Bolloré (« ANR propre » : trésorerie, actifs financiers, dont titres de participations (hors titres Groupe), réputés réévalués à leur juste valeur, moins les passifs), et ce jusqu’à ce que l’intégralité des ANR propres des entités aient été distribués aux actionnaires minoritaires de l’ensemble des entités (au terme d’un nombre élevé d’années, en raison de la complexité de l’organigramme), et en particulier aux actionnaires minoritaires de la société. Dans la mise en œuvre de ce modèle, l’expert retient des hypothèses structurantes relatives notamment à des retraitements de l’ANR propre de Bolloré SE, à la fiscalisation des dividendes et à l’actualisation des flux de dividendes.

Dans la mise en œuvre de leurs méthodes d’évaluation, les banques présentatrices appliquent plusieurs décotes, à savoir une « décote d’illiquidité » de 8,1% appliquée aux titres de sociétés non cotées du Groupe Bolloré détenus par la société et une « décote de holding » (de 0% à 30%) appliquée à l’ANR et donc à l’ANR par action de la société.

L’expert indépendant applique quant à lui une minoration au titre de la fiscalité (appelée « impact fiscalité ») aux méthodes ANR n°1 et ANR n°2, et plusieurs « décotes » spécifiques à la méthode ANR n°2, à savoir un « effet d’éloignement » (actualisation des flux de dividendes réputés perçus au terme des distributions successives), la déduction de « frais de holding capitalisés » de 1 271 m€ et la « prise en compte d’un horizon de liquidation de 12 mois

» de 833 m€ (censée refléter un effet actualisation et un aléa sur le produit à recevoir dans le cadre de la réalisation d’actifs essentiellement financiers d’un montant de 11 888 m€ dans un délai de 12 mois).